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淺談「目標可贖回遠期契約」

文 - 陳正暉


關鍵字:目標可贖回遠期契約、TRF、風險揭露、衍生性金融商品、契約、投資人、風控、財務交易系統、金融交易

近日,金管會因遭逢鉅額虧損之企業客戶提出陳情,特別針對國內多家銀行於銷售「目標可贖回遠期契約(Target Redemption Forward,TRF)」過程之缺失提出糾正。主管機關除參照國外金融法規相關規定,亦考量國內環境,強調避險性需求,並提出七大管理方向以供銀行日後遵循。究其缺失,除銀行於銷售該商品無充分揭露風險外,客戶也缺乏風險意識,未主動詢問其契約特性。加上契約條款千變萬化,如沒有專業財金背景,較難窺探出此契約架構。

透過這次事件,期盼投資人與企業客戶能重新認識衍生性金融商品的風險與複雜性,並深入了解 TRF 的契約內容。

TRF 契約介紹

「目標可贖回遠期契約」其標的物為匯率時,財務文獻上常視為「第二代」外匯衍生性金融商品。在國內,中央銀行歸類為選擇權類的商品。

常見的 TRF 契約包含以下產品條件:

  1. 名目本金(Notional amount)
  2. 槓桿名目本金(Leverage notional amount)- 常見為兩倍名目本金。
  3. 履約價格(Strike price, K)- 可為買權或賣權履約價格
  4. 保護價格(European KI value, EKI)- 常見當為買權特性時,EKI < K。當為賣權時,則相反。
  5. 樞紐價(Pivot)
  6. 價內價值(ITM value)- 依商品定義,可為買權或賣權。
  7. 目標價內價值(Target ITM value, or Target level)- 可為點數和或是次數和。
  8. 終止事件(Termination event)- 定義為獲利點數和(獲利次數和)超過目標價內價值(次數)。
  9. 收付條件(Payoff condition)- 履約價格、保護價格與樞紐價會在此出現,用以進行損益計算。
  10. 產品比價日(Fixing dates)- 頻率可為一個月或兩周等。
  11. 產品交割日(Delivery dates)- 為比價日後二至三天左右進行交割。

常見的契約存續期間大約一年或兩年,於存續期間內會進行多次(每月或是每兩周)比價動作。如當天為比價日時,以契約上所訂定之收盤匯率和收付條件進行收付款額計算。當為獲利情形時,會以名目本金作為結算;如為損失時,則以槓桿名目本金(兩倍名目本金)計算。另外,當為獲利情形時,當期的獲利點數(值為正,為價內情形),數值會納入「目標價內價值計」計算,當累積的價內價值超過目標價內價值時,此契約將自動終止。

對於投資人而言,理想的情形為初期即獲利累積滿足出場。若非,可能於期中所發生的損失總和會超過目標獲利,意指當契約發生提前結束,也不是獲利保證。

以看漲之人民幣 TRF 為例(如上圖),在小於保護價格( EKI ),可保證不會發生損失,但當人民幣跌破保護價時,將以「槓桿名目本金」進行損失金額計算與交割。



另外,以具有樞紐價(Pivot)及保護價(EKI)之 TRF 為說明(如上圖)。由圖形所示,樞紐價用於區別其左右兩端不同收付條件,可視為圖一契約兩組不同方向之組合。而契約之獲利區為保護價區間內,如落入保護價區間外,損失亦以「槓桿名目本金」計算。

同樣的,在遭受損失的同時,因損失的點數並不在目標價內價值計算,故如期中遭逢幾次大額虧損,但之後如達到目標獲利滿足時,此契約仍會提前終止,且此時投資人可能已遭逢高額損失。上述情況隱含當匯率波動度大時,對於 TRF 商品價格將產生巨大的負面影響。當然,如匯率方向錯估,損失金額亦可能於短期間迅速累積,這也是金管會將 TRF 視為高投機性商品的最大原因。




有些 TRF 契約加入障礙價(barrier price)。如上圖所示,一般障礙價設定至獲利區。如比價日之收盤匯率落入障礙價之外,則契約亦提前終止。這樣的設定方式將增加契約終止的機會,同樣亦縮小投資人的獲利空間。

結論

我們談論了許多 TRF 的契約變化,更強調它的風險特性。由於契約會依獲利目標滿足與否而發生提前結束(故產生路徑相關問題),在文獻中較難得出公式解。如採用蒙地卡羅模擬法進行評價,在求取相關避險值時,可能會因報酬型態的不連續性而遭受難題。相較於其他衍生性金融商品,標的物之尾端分佈假設對其公允價值結果更是有顯著性的影響。 對銀行而言,風控部門在進行風險管理時首先將遭逢上述問題。如欲考量 TRF 或是加入其他衍生性金融商品之投資組合時,為得出較有意義的風險值,多種匯率幣別的相關性與一致性的評價模型考量更顯得重要。

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